生活用纸一大龙头中顺洁柔纸业股份有限公司（下称中顺洁柔，002511.SZ）近日发布了2023年半年度业绩预告。

总体来看，2023年，纸浆成本逐步下降至2021年水平，尽管如此，把利润欠佳归结于成本压力的中顺洁柔并没能在业绩预告中给出理想的答案。

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毛利率连续下滑，短期借款大增

中顺洁柔于2023年上半年业绩预告给出归属净利润为7967.39万-1.02亿，2022年同期为2.28亿，同比下降55%-65%。扣非净利润为6887.6万-9164.16万，2022年同期为2.21亿，同比下降58.25%-68.77%。

2023年一季度公司营业收入为20.61亿，去年同期为18.84亿，同比增长9.35%。归属净利润为8943.67万，去年同期为1.33亿，同比下降32.93%。扣非净利润为8187.80万，去年同期为1.27亿，同比下降35.51%。经营活动现金流量净额为1.89亿，去年同期为2.47亿，同比下降23.58%。

值得注意的是，一季度公司短期借款为11.89亿，同比增长了2988.92%。中顺洁柔解释称，短期借款剧增是因为公司通过低成本融资，合理规避汇兑风险，利用金融工具对冲融资成本，增加财务收益。

在今年上半年，利润依然不理想，同比呈负增长趋势。中顺洁柔解释道，净利润的下降受国际原材料纸浆、包材及能源价格上涨，生产成本上升影响。同时，实施《2022年股票期权与限制性股票激励计划》，激励成本摊销大幅增加，以及公司加大研发投入，导致2023年上半年归属净利润同比下降。

回顾过去三年，中顺洁柔营业收入依次为78.24亿、91.50亿、85.70亿；其中2022年同比下降6.34%。归属净利润依次为9.06亿、5.81亿、3.50亿；其中2022年同比下降39.77%。归属扣非净利润依次为8.91亿、5.68亿、3.20亿；其中2022年同比下降43.58%。经营活动现金流量净额依次为8.28亿、13.20亿、3.92亿，其中2022年同比下降70.32%。

此外，中顺洁柔近三年净资产收益率分别为19.86%、11.82%和6.94%；总资产收益率分别为13.42%、7.75%和4.40%；毛利率分别为41.32%、35.92和31.96%；净利率分别为11.58%、6.35%和4.07%，毫无疑问，这些重要盈利指标也都降幅不小。

不难看出，中顺洁柔的盈利空间变得越来越小。到了今年一季度，中顺洁柔毛利率已经进一步降至27.46%。

中顺洁柔解释道，公司生产主要原材料为纸浆，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%。因此，公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。在此背景下，公司通过产品提价、品类结构优化、渠道结构调整以及降本增效等措施，缓和经营压力。为此，短期内公司销售受到一定影响。

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产品销量下降存货量反增，市场份额待提升

公开市场来看，自2020年11月以来，纸浆的价格持续上涨。2021年底，纸浆价格在5500-6000元/吨徘徊；而2022年底，纸浆现货价格报价已飙升到7400元-7800元/吨。今年以来，纸浆现货价格报价回落至5400元/吨左右。

2021年至2022年，中顺洁柔生活用纸成本依次为54.56亿、56.50亿，占营业成本依次为93.05%、96.90%，同比增长3.57%。其中，2022年，生活用纸毛利率为32.33%，同比下降-4.66%。

同一时期，公司生活用纸的销售量依次为1.48亿、1.29亿，同比下降12.48%；生产量依次为1.50亿、1.29亿，同比下降13.77%；库存量依次为977.36万、1100.87万，同比增长12.64%。

公司在2022年的年报中提到随着生活水平的提高，人们对生活用纸的需求量将越来越大，要求生活用纸行业必须不断扩大产能。但是2021年至2022年，销售量和生产量同比均下降，但是库存量同比增加，存货和存货周转率也逐年增加。

盘古智库高级研究员江瀚跟《港湾商业观察》指出，“库存量的逐年增加可能意味着公司的库存管理存在问题，需要进一步加强库存控制和优化生产计划。同时，公司认为消费者需求在增加，但实际销售量却在下降，这可能意味着公司的产品竞争力下降，需要加强产品研发和营销推广，提高市场占有率。”

据相关机构及市场调研机构统计，近年来，在生活用纸市场占有率排名较前的是维达国际、恒安国际、中顺洁柔、金红叶，四家合计市场份额超过30%，中顺洁柔相对较弱于排名第一的维达国际，即便如此，也说明该领域提升市占率大有可为。

值得关注的是，2023年6月29日，中顺洁柔以自有资金设立了全资子公司广东老桐学信息科技有限公司，公司出资500万元，持股比例为100%。企查查显示，该公司经营范围主要为健身休闲及养老方面等。据了解，今年3月7日中顺洁柔董事长刘鹏前往广东老年大学，进行老年教育合作的洽谈。

江瀚认为，“中顺洁柔全资收购一家老年人信息技术公司的举动，表明公司在积极拓展业务领域，以应对市场变化和扩大公司规模。虽然现金流量净额不理想，但公司仍然选择进行这样的投资，这表明公司有信心能够实现预期的收益，并且认为这次投资对公司的长期发展具有积极的意义。但是，也不能忽略其中的风险，在资金链不理想的时候做这件事，的确是扩大了自己的风险敞口，具有不小的潜在问题。”

香颂资本董事沈萌向《港湾商业观察》指出，成立老年信息技术服务企业，有可能是为了有效扩大纸类消费的潜在需求，进一步深入挖掘老年消费市场的潜力，也是为了扭转业绩数据表现不佳的趋势。

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以损失经营业绩为代价，管理团队更迭告一段落

中顺洁柔前述所提及到的股权激励，明显也看得出公司对于核心员工的重视信号。2022年12月份，中顺洁柔对外披露了相关股权激励措施。

据悉，中顺洁柔股权激励计划授予权益总计4043万份（首次授予3743万份/预留300万份），占公司股本总额的3.08%，其中股票期权1716.5万份（行权价格为每股9.48元）、限制性股票2326.5万股（授予价格为每股6.32元），激励计划的公司层面考核目标为2023-2025年营收分别不低于100、110、121亿元，预计首次授予部分激励成本为1.9亿元，其中2023-2026年分别摊销1亿元、0.61亿元、0.25亿元、0.05亿元。

江瀚指出，“中顺洁柔牺牲业绩收入来以授予股票期权和限制性股票的方式激励员工，可能表明公司希望通过激励员工的积极性和创造性，提高公司的经营效率和业绩表现。然而，在实际操作中，公司需要注意激励计划的公平性和合理性，避免出现激励过度或不足的情况，同时也需要加强对员工的管理和监督，避免激励计划对公司经营和财务状况造成不利影响。

不过，值得关注的是，在本次股权激励前，中顺洁柔2022年高管离职不少，这包括了三位副总裁及证券事务代表，这其中多数人任职时间为一年多。

在中顺洁柔发布了本轮股权激励后，多家券商持看好态势。浙商证券认为，此次激励计划的推出或也标志着公司管理团队有序更迭告一段落，新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入新能量，帮助公司重拾增长势头。